大仓库储存背景下大芦粟替代品进口或继续收窄

2015/16年度业已结束,与14/15年度相比,中国进口玉米及其替代品的数量显着收窄,这其中既有政策调控的功劳,亦有国内玉米市场化推进的必然。同时考虑到16/17年度玉米供大于需的格局及推进市场化的政策导向,大库存背景下新粮食年度玉米替代品进口量或继续收窄。

事件:

一、15/16年度进口替代品量价变动

    2月4日,商务部发布公告,决定即日起对原产于美国的进口高粱展开反倾销和反补贴调查。这是我国贸易救济调查机关第一次自主发起双反调查,显示了政府对于此次调查的重视程度。

从数量上来看,2016年9月份中国进口玉米、高粱、大麦和DDGS数量分别为1.9万吨、69.79万吨、83.11万吨和27.22万吨,15/16年度以上四类玉米进口替代品累计进口量约为2160.07万吨,较上一年度减少31%。由此可见15/16年度中国进口玉米及其替代品进口量较上一年度显着收窄。

    投资要点:

从内外价差来看,15/16年度之初,国产玉米即迎来大幅下挫,内外价差显着收窄,16年二季度临储收购政策退出后在市场化导向及去库存政策的持续推进下,现货价格同比显着走弱,内外价差整体呈明显的下降趋势,而当前美玉米进口完税价约1550元/吨,高粱及大麦广东港成交价也基本在1500-1700元/吨区间,而对比产区1400-1500元/吨的收购价格来看,进口替代品曾经引以为傲的比价优势正慢慢丧失。且自15年5月前后国家加强对进口高粱等谷物额检验检疫及9月纳入自动进口许可管理、DDGS双反调查立案、初裁等政策发布后,受制于替代品进口风险加大,企业自主进口意愿持续偏弱。

金沙总站6165注册,    玉米替代品进口数量庞大,严重挤占玉米市场需求。由于自然条件限制,我国农业生产成本较高,农产品价格普遍高于国际水平。巨大的利润空间驱动国际农产品大量涌向我国,尽管玉米进口可以通过配额控制,但高粱、DDGS、大麦等玉米替代品进口则较为便利,因此进口数量庞大。2015年最高峰时,玉米替代品进口量超过2800万吨(其中高粱1070万吨、大麦1073万吨、DDGS 682万吨),严重挤占了玉米的市场需求,导致玉米库存大量积压。

二、15/16年度相关政策梳理

    DDGS双反先例在前,美国进口高粱恐断崖式减少。在此之前,2016年1月12日我国就启动了对美国进口DDGS的双反调查;2016年9月下旬初裁存在倾销,并执行临时双反措施,征收反倾销税33.8%,反补贴税10%-17%不等;2017年1月12日做出终裁,各个公司反倾销税率达到42.2%-53.7%之间不等,反补贴税11.2%-12%不等,同时恢复征收增值税,合计税率超过90%,期限五年。受此影响,我国从美国进口的DDGS由2015年的682万吨降至2016年的307万吨,到2017年全年进口量仅39万吨。由此可见,征收高额双反税对于进口的抑制立竿见影,我们预计一旦美国进口高粱被裁定倾销,其进口量也将出现断崖式下降(2017年美国进口高粱为476万吨),从而进一步增加国内市场玉米需求。

本年度玉米相关进出口政策主要包括恢复玉米深加工产品出口退税及DDGS双反调查裁定。据《关于恢复玉米深加工产品出口退税的通知》,自2016年9月1日起,将玉米淀粉、酒精等玉米深加工产品的增值税出口退税率恢复至13%,该政策利好我国淀粉等玉米深加工产品的出口,一定程度上提振国产玉米的消耗。

    盈利预测和投资评级:经过两年的供给侧改革,国内玉米市场供需结构本就已经逆转。一旦美国高粱进口被限制,无疑将进一步加快国内玉米库存去化速度,从而推涨玉米价格,提升玉米种植积极性。公司是国内玉米种子行业龙头,超试品种登海605、618是目前玉米种子市场最具竞争力的品种之一,同时2017年新审定品种多达18个,新品种有望打开市场、成为公司新的增长点。由于2017 年四季度市场观望情绪较重,国内玉米种子整体销售启动较慢,因此公司2017 年度业绩低于预期,我们下调公司2017 年EPS 至0.28 元, 对应当前P/E 估值为39.0 倍;但鉴于目前玉米市场供需向好,玉米价格处于较理想位置,我们预计今年玉米种子销售或超出预期,因此上调公司2018-19 年EPS 至0.46/0.54 元,对应当前P/E 估值分别为23.8/20.0 倍,同时上调公司评级至买入。

DDGS双反出口裁定进展,2016年1月12日商务部发布公告,决定自即日起对原产于美国的进口干玉米酒糟发起反倾销和反补贴调查,9月28日上午商务部公布了反补贴初裁结果,依据裁定所确定的各公司从价补贴率,按初裁结果交齐惩罚性关税,进口DDGS价格优势丧失并提振国产DDGS的消耗,预计明年1月终裁结果将确定,仍需关注。

    风险提示:双反调查裁决结果的不确定性,相关产品进口量的不确定性,农产品价格波动风险,国储抛储量超出预期,极端气候灾害。

三、当前库存及走货情况

广东港进口替代品走货及库存水平同比明显偏低,显示市场对替代品的进口兴趣转淡。截止10月末,广东港玉米库存为零,高粱库存约30万吨,港口价格约为1740元/吨,大麦库存约10万吨,港口价格约为1500-1600元/吨,较去年同期广东港玉米替代品库存低28万吨,两者日均出货1.7万吨左右,日出货量明显不及去年同期的2.5万吨。

四、16/17年度市场预判

按《2017年粮食进口关税配额申领条件和分配原则》规定,明年玉米进口配额仍为720万吨,非国营贸易占比40%,与去年无异,高粱、大麦等替代品进口仍无配额限制。考虑到新粮食年度国内玉米市场仍以市场化进程及去库存政策为主方向,新粮食年度下临储政策退市,最新东北中央储备轮入价格在1400元/吨,低于当前市场主体收购价,受制于后期新粮上市压力及集中上市期后去库存政策进一步落实的预期下,该价格及此后政策粮投放价格或为未来玉米市场主流价格的核心参考指标,国内玉米价格整体仍延续下跌行情,限制内外价差的进一步扩大,由此,我们预计替代品进口数量继续收窄并转化为对国内玉米的消耗。

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